Analizziamo le più importanti tecniche di replica del sottostante per comprendere il funzionamento e la struttura di questi strumenti.

Gli ETF (Exchange Traded Funds) sono fondi di investimento a gestione passiva, che hanno come obiettivo la replica dell’andamento di un asset sottostante, cercando di mantenere allineate le performance dello strumento a quelle dell’indice di riferimento, per ottenere il minore scostamento possibile del rendimento (tracking error).

Per raggiungere tale scopo gli emittenti adottano differenti modalità di replica del benchmark. Analizziamo le principali tecniche presenti sul mercato: la replica fisica e sintetica. Studiamo quindi le caratteristiche e l’impatto dei costi di queste due diverse metodologie e le risultanze a livello pratico.

La replica fisica degli ETF e il prestito titoli

La replica fisica si ottiene dall’acquisto diretto dell’asset sottostante, che può risultare completo (Full Replication) oppure a campionamento (Sampling).

Nel primo caso L’ETF detiene tutti gli asset che compongono il benchmark, con il medesimo peso che possiedono all’interno del sottostante, in modo da mantenere la replica “fedele” dell’indice. Ad ogni variazione del benchmark, dovuto all’aggiornamento della composizione o alla distribuzione dei proventi, l’ETF si adeguerà per consentire l’allineamento. Si comprende quindi che la replica completa si adatta più facilmente a sottostanti liquidi e non troppo numerosi, come nel caso di indici con una composizione di titoli ridotta (es: Dax, Eurostoxx50, Cac40 etc…), mentre può risultare più complessa ed onerosa per mercati come l’S&P500 o il Nasdaq Composite, decisamente più ampi.

Quando valutiamo la replica completa infatti non possiamo dimenticare l’incidenza dei costi di transazione dovuti all’ingresso/uscita di alcuni titoli dal sottostante e il pagamento periodico dei dividendi o delle cedole, con il conseguente ribilanciamento dell’ETF. Le commissioni di negoziazione e la potenziale differenza tra il prezzo previsto dell’operazione e quello reale possono quindi impattare nei rendimenti del fondo e nel mantenimento del differenziale delle performance tra lo strumento e il benchmark di riferimento. Un indice ad alta composizione potrebbe quindi rendere inefficiente la replica e compromettere la natura dello strumento.

Anche nella replica a campionamento (Sampling) il fondo acquista gli asset relativi al benchmark di rifermento ma, a differenza della Full replication, seleziona solo una lista a campione, la più rappresentativa possibile del sottostante e in grado di ottenere un rendimento similare. Questa metodologia cerca di supplire agli svantaggi della Full replication nel caso della replica di indici molto ampi. L’obiettivo prestabilito è infatti quello di eliminare gli elevati costi di negoziazione derivante da un alto livello di transazioni, eliminando dalla replica i titoli a bassa ponderazione o poco liquidi.

In questo modello, il presupposto fondamentale per la riuscita, risiede nella scelta della campionatura. I fattori determinanti per la selezione dei titoli rappresentativi dell’indice, diventano quindi l’elemento essenziale per l’efficienza dello strumento e l’assenza di tracking error. Questi possono essere molteplici e basarsi su schemi di capitalizzazione, scelta settoriale o utilizzare tecniche più complesse fondate su calcoli matematici.

Nella replica fisica, per aumentare la performance e compensare i costi, spesso gli ETF utilizzano il prestito titoli, ovvero gli asset detenuti vengono prestati per un determinato arco temporale, in cambio di un rendimento aggiuntivo derivante da una remunerazione per l’operazione. L’utilizzo di questa possibilità espone lo strumento al rischio di controparte, ma permette anche di eliminare il differenziale di rendimenti generati dalle fee di transazione.

La replica sintetica e il rischio controparte

Nella replica sintetica invece la performance del sottostante viene raggiunta attraverso un operazione swap, ovvero la stipula di un contratto derivato nel quale un intermediario del settore, o banca d’investimento, opera come controparte.

La replica sintetica attraverso il contratto swap può assumere diverse strutture tra cui: la “Unfunded Swap-Based” e la “Funded Swap-Based”.

La replica Unfunded prevede che l’ETF acquisti un “substitute basket” o paniere sostitutivo. La controparte bancaria riconoscerà al fondo il rendimento dell’indice di riferimento maggiorato dell’reinvestimento delle cedole (Total Return) decurtato eventualmente dei costi dell’operazione (swap), in cambio della performance dell’indice sostitutivo. Il “substitute basket” non necessariamente deve essere composto dagli asset del benchmark di riferimento, ma deve comunque rispettare la normativa UCITS.

I vantaggi di questo metodo risiedono nella possibilità di accedere a mercati più illiquidi oppure ad indici a composizione molto elevata. L’ETF inoltre non è costretto a ribilanciare i pesi del portafoglio, generando quindi minori costi di negoziazione.

Al contrario nella replica Funded Swap Based non è previsto l’acquisto di un paniere sostitutivo, ma il cash flow derivante dalle sottoscrizioni viene riconosciuto integralmente alla controparte del contratto, che restituisce al fondo il rendimento total return del sottostante.

Anche in questo caso è sempre presente il rischio di controparte, che però viene moderato dai titoli messi a garanzia dell’operazione e custoditi su una banca depositaria: tale garanzia (collateralizzazione) dovrà rispondere a determinati requisiti previsti nella guida del CESR (Committee of European Securities Regulators).

Per tutelare da tale rischio il regolatore ha comunque imposto alcuni vincoli. Secondo la direttiva UCITS l’investimento in swap e contratti derivati da parte degli ETF e dei fondi in generale, non può superare il 10% del Net Asset Value (NAV) per ogni controparte.

In conclusione si può affermare che le strutture, definite per la costruzione della replica del sottostante, hanno la funzione di rendere maggiormente efficiente lo strumento, cercando di mantenere allineato il rendimento dell’ETF a quello dell’indice di riferimento. La replica fisica presenta un meccanismo più semplice da comprendere e non incorre nel rischio di controparte.

Nel caso dell’utilizzo invece di un contratto swap, la normativa a tutela dell’investitore, ha cercato di mitigare tale rischio imponendo dei vincoli legislativi. In questo contesto l’ETF continua quindi a rappresentare un valido strumento per investire in diverse tipologie di asset fornendo, grazie alla sue modalità, delle occasioni che sarebbero difficili da cogliere diversamente, come nel caso dei mercati poco liquidi o asset poco accessibili.

In conclusione quindi prima di acquistare un Etf è importante conoscerne a fondo la sua struttura al fine di mettere in preventivo i potenziali rischi a cui si va incontro.